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Factores internacionales en las recesiones de comienzos de los años noventa43
New York University y NBER
New York University, NBER y CEPR
La constatación de patrones comunes en las fluctuaciones económicas de distintos países se remonta por lo menos a las cronologías de ciclos económicos construidas por el NBER (see, e. g., Moore and Zarnowitz (1986)) y se extiende hasta el episodio cíclico más reciente: la recesión global de comienzos de los años noventa. En lenguaje moderno, dichos patrones toman la forma de correlaciones positivas en los movimientos del nivel de producción agregada de distintos países. Esta dimensión internacional del ciclo económico ha estimulado un activo programa de investigación sobre fuentes comunes de ciclos económicos y sobre su transmisión internacional. A pesar de una larga y distinguida historia, los mecanismos que vinculan las fluctuaciones de distintos países continúan siendo, en buena medida, un misterio.
En este artículo presentamos y discutimos un conjunto de «hechos estilizados» asociados con un episodio cíclico concreto: la recesión de comienzos de los noventa experimentada por la mayoría de países industrializados. Empezamos describiendo algunas de las características de la recesión: su perfil temporal, su magnitud, su extensión. Más adelante documentamos el comportamiento de los componentes de la demanda, comercio exterior, tipos de cambio, y tipos de interés. Nuestro —82→ análisis es meramente descriptivo y con él no pretendemos más que aportar al lector algunas pistas, en forma de argumentos verbales, relativas a la plausibilidad de distintas hipótesis sobre la naturaleza ele las conexiones económicas entre distintos países, así como sobre el posible papel jugado por las políticas macroeconómicas durante la recesión. En contraste con el estilo de macroeconomía empírica dominante en la literatura, nuestro análisis no toma la forma de un test estadístico formal de las predicciones de un modelo teórico, ni tampoco consiste en un ejercicio de descomposición de series temporales basado en un VAR estructural. Por el contrario, el tipo de evidencia presentado se encuentra más próximo al estilo de trabajo empírico pragmático, preconizado por Summers (1991) -entre otros autores-, y que encuentra su principal motivación en algunas de las limitaciones asociadas con la metodología empírica dominante: la necesidad de restricciones de identificación no siempre justificables, la hipótesis de un entorno estacionario (incluyendo reglas de política que permanecen constantes a lo largo del período muestral), la arbitrariedad de muchas de las hipótesis auxiliares contenidas en el presunto modelo teórico contrastado, etc. En cualquier caso, no es nuestra intención el minusvalorar el tipo de evidencia generada por trabajos que adoptan un enfoque econométrico más formal y o estructural, sino el suplementar dichos trabajos con un enfoque alternativo.
Nuestro análisis se concentra en ocho países: Japón, Estados Unidos. Canadá. Reino Unido, Alemania (efectivamente, la antigua RFA). Francia. Italia, y España -es decir, los países del llamado grupo G- más España. Estos países representan más del 80% del PIB de la OCDE. Todos ellos experimentaron una recesión a comienzos de los años noventa.
Los primeros años de la década de los noventa fueron testigo de una desaceleración significativa en el crecimiento económico mundial. Un análisis más detallado sugiere, por otra parte, que tanto su magnitud como el perfil temporal de dicho fenómeno distaron mucho de ser uniformes.
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El Gráfico 1 resume el comportamiento macroeconómico de la economía mundial durante el período 1988-1994. Resulta fácil constatar una caída significativa de la tasa de crecimiento del PIB mundial durante el cuatrienio 1990-1993. Dicho nivel de agregación, sin embargo, enmascara importantes diferencias entre el comportamiento de los países industrializados y el de los países en vías de desarrollo, así como importantes diferencias entre países individuales. Durante este período, los países en vías de desarrollo crecieron más, en promedio, que los del mundo industrializado, y su desaceleración tuvo lugar antes, con un desfase aproximado de dos años. Más sorprendente aún es el colapso de los antiguos países socialistas de Europa del Este y Asia (no reflejados por separado en el Gráfico 1), los cuales experimentaron una tasa anual media de caída de su nivel de producción superior al 10% entre 1991 y 1994.
En el Gráfico 2 presentamos una información parecida, utilizando datos trimestrales del PIB, para el grupo de países G8. Dichos datos, así como otros relativos a estos países utilizados en este artículo, proceden de la base Main Economic Indicators de la OCDE. Como puede observarse, todos los países experimentaron por lo menos tres trimestres ole crecimiento negativo durante los primeros años de la década de los noventa. Los detalles de dicha experiencia, sin embargo, difieren notablemente entre países. Japón experimentó cinco trimestres de caída del PIB entre comienzos de 1992 y finales de 1994. Los EE. UU. tuvieron tres trimestres consecutivos de crecimiento negativo entre 1990: 3 y 1991: 1, pero mantuvieron un promedio de crecimiento cercano al 3% anual a partir de entonces. El peor trimestre para Alemania, con una caída del PIB de más del 1,51;0, fue 1993:1, cuando hacía tiempo que la recesión de EE. UU. había terminado.
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El Gráfico 3 muestra la cronología de las recesiones en los ocho países de nuestra muestra durante el período 1970 a 1994. En ausencia de una convención internacional, definimos una recesión como una secuencia de trimestres con (i) dos o más trimestres consecutivos en los que el nivel del PIB disminuye o (ii) una secuencia de trimestres con crecimiento acumulado negativo en la que los trimestres con crecimiento positivo están aislados (es decir, siguen y preceden trimestres con crecimiento negativo). Esta definición identifica una recesión con un período de caída del PIB que dura dos o más trimestres, pero ignorando episodios trimestrales aislados con crecimiento positivo que puedan producirse durante tal contracción.
La principal limitación asociada con tal criterio definidor de una recesión es conocida: un país con una tasa media de crecimiento del PIB baja será más propenso a experimentar una recesión que otro país que, a pesar de experimentar fluctuaciones parecidas en magnitud y persistencia, tenga una mayor tasa media de crecimiento del PIB. En cualquier caso los resultados que obtenemos al aplicar nuestro criterio parece consistente con las cronologías publicadas por el NBER en los EE. UU., y lleva a conclusiones parecidas a las basadas en métodos que no se encuentran afectados por diferencias en las tasas medias de crecimiento entre países (véase la discusión más abajo).
El Gráfico 3 representa, utilizando dicha definición, las recesiones en cada uno de los ocho países desde 1970. Un examen informal sugiere la presencia de tres episodios de contracción generalizada: uno a mediados —86→ de los 70 (la recesión de 1974-75 asociada con el aumento del precio del petróleo por parte de la OPEP), uno a comienzos de los 80 (entre 1979 y 1983) y, por fin, la recesión global de comienzos de los 90 que nos ocupa. Podemos ver, además, diversas recesiones aisladas, incluyendo las del Reino Unido e Italia en 1977, así como recesiones en España en 1978, y en el Reino Unido en 1984.
La concentración temporal de recesiones que aparece en el Gráfico 3 es una manifestación de un fenómeno más general: la correlación positiva en los niveles de actividad económica entre países industrializados. Esta propiedad ha sido documentada para numerosos países y distintos períodos históricos, y no parece verse afectada por el método de eliminación de tendencia utilizado. Las investigaciones en la tradición metodológica del NBER para los EE. UU., Reino Unido, Francia, y Alemania aparecen resumidas en Moore y Zarnowitz (1986). Backus, Kehoe, and Kydland (1997) discuten trabajos más recientes que utilizan métodos de series temporales alternativos, y que incluyen los estudios prominentes de Blackburn y Ravn (1991), Fiorito y Kollintzas (1994) y Gerlach (1988).
Dados los resultados existentes en la literatura, no nos sorprenden las correlaciones positivas en los movimientos del PIB trimestral entre distintos países que detectamos en nuestra muestra. En el Cuadro 1 presentamos las correlaciones cruzadas de tasas de crecimiento del PIB con rezagos y adelantos de hasta seis trimestres. Se indican con cursiva los valores estimados que son estadísticamente significativos a un nivel del 5% (utilizando, como aproximación, la distribución asintótica), y con negrita la correlación más alta para cada país. El primer panel presenta las correlaciones dinámicas entre la tasa de crecimiento del PIB de cada país y la correspondiente tasa de crecimiento para el conjunto de los siete países restantes. En cada caso este último indicador fue construido utilizando ponderaciones basadas en las estimaciones del PIB de los distintos países en 1980, obtenidas por Summers y Heston. En el segundo y tercer panel presentamos las correlaciones entre la tasa de crecimiento del PIB de cada país y la correspondiente tasa de crecimiento para los países europeos de nuestra muestra (segundo panel), o la tasa de crecimiento del PIB de EE. UU. (tercer panel). Nótese que, en contraste con la evidencia correspondiente al Gráfico 3, los resultados aquí presentados no se ven afectados por la existencia de posibles diferencias en las tasas medias de crecimiento en distintos países.
A continuación resumimos los resultados más interesantes de dicho ejercicio:
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• Las tasas de crecimiento en cada uno de los países de nuestra muestra está correlacionado positivamente con la tasa de crecimiento contemporánea (es decir, del mismo trimestre) en el conjunto de los restantes siete países.
• Dicha correlación contemporánea es, para la mayoría de los países, la más alta. Las excepciones vienen dadas por España e Italia, que se encuentran rezagadas uno y dos trimestres, respectivamente, con relación al ciclo internacional. Sin embargo, la aparente sincronización general esconde un patrón más complejo que describimos a continuación.
• Canadá, el Reino Unido, y especialmente los EE. UU. se avanzan uno o dos trimestres al ciclo europeo, mientras que España lleva un rezago de un trimestre. Dicho patrón temporal es evidente en los años noventa, como veremos a continuación, pero no exclusivo de este período: observamos un patrón muy parecido cuando truncamos el período muestral en 1989: 4.
• El liderazgo temporal de EE. UU. es especialmente importante respecto a Francia, Italia, y España.
La caracterización anterior apenas se ve afectada si usamos el filtro de Hodrick-Prescott como método de transformación estacionaria de las series (en vez de las primeras diferencias logarítmicas asociadas con el uso de tasas de crecimiento), previo a la estimación de las correlaciones cruzadas. Los resultados de tal ejercicio aparecen reflejados en el Cuadro 2.
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El Gráfico 3 proporciona un claro ejemplo del patrón temporal detectado en los Cuadros 1 y 2, con dos «olas» aparentes en el conjunto de recesiones de los noventa. La primera ola se produce durante el bienio 1990-91, e incluye los EE. UU., Canadá, y el Reino Unido. La segunda ola (1992-93) contiene dos recesiones japonesas (a las que nos referimos a partir de ahora como Japón-I y Japón-II), así como recesiones paralelas en Alemania, Francia, Italia, y España. Así pues, las fluctuaciones cíclicas en el grupo de los G8 parecen estar lideradas en el tiempo por los tres países anglosajones (con disculpas a los quebequeses). Un matiz importante, sin embargo, viene dado por el grado de desfase cíclico, que aparece pequeño en nuestras estimaciones de correlaciones cruzadas que cubren todo el período muestral, pero que es considerablemente mayor cuando nos concentramos en el perfil temporal de la última recesión.
La identificación de dos olas recesionarias a comienzos de los noventa, junto con el fuerte desfase cíclico, nos lleva a hacernos la siguiente pregunta: ¿nos encontramos ante una o dos recesiones? En otras palabras, ¿son las dos «olas» recesionarias una manifestación de un único episodio cíclico o son, por el contrario, dos acontecimientos básicamente independientes experimentados por dos grupos distintos de países? Estas son cuestiones a las que intentaremos responder (o, por lo menos, sugerir una respuesta) más abajo.
Las recesiones de los noventa se diferencian no sólo en su perfil temporal pero también en su magnitud. El Gráfico 4 representa. para cada país, la caída acumulada del PIB durante el período de recesión identificado por nuestro método. Como puede observarse, el tamaño de —91→ dicha caída varía sustancialmente entre países, con Canadá y el Reino Unido mostrando una mayor contracción (3,6% en los dos casos), mientras que EE. UU., España, Francia y Japón (I y II combinados) experimentan las contracciones más moderadas (entre 1,5 y 1,8%).
Una comparación entre países de la contribución estadística de los distintos componentes de la demanda agregada (consumo, inversión fija privada, cambio en el nivel de stocks, compras del gobierno, importaciones, y exportaciones) a la caída observada en el nivel del PIB muestra tanto diferencias como elementos en común. Entre estos últimos se encuentra la gran contribución de la inversión, que nos permite explicar más de la mitad del descenso del PIB en todos los países, y más del 100% en Japón, Italia, y España. La disminución del consumo (con la excepción de Alemania) y del nivel de existencias (con la excepción de Japón y Canadá) también contribuyen de forma importante a la caída del nivel del PIB en cada recesión. Por otra parte, el comportamiento de las compras del gobierno es moderadamente anticíclico en todos los países, con la excepción de Alemania, donde la caída en dicha variable contribuye, de forma pequeña pero significativa, a la contracción en el nivel del PIB. Además del componente gubernamental, el ajuste a la baja de las importaciones contribuye de forma positiva al crecimiento del output en la casi totalidad de las recesiones de los noventa (la excepción viene dada por Japón-II), cabiendo destacar la importancia cuantitativa de tal efecto en España y Italia.
La mayor diferencia en la composición de la caída del PIB entre países se encuentra, sin duda, en la contribución de las exportaciones. Así pues, observamos como Japón-II, Canadá, Alemania y Francia experimentan un descenso en el nivel de sus exportaciones durante los respectivos períodos de recesión. Por el contrario, en Japón-I. EE. UU., Reino Unido. y -de forma más significativa- en Italia y España, observamos un aumento de las exportaciones durante la recesión. En nuestra opinión, tal observación debe tener un puesto central en cualquier interpretación del origen y mecanismo de transmisión de las recesiones.
Las altas correlaciones del crecimiento del PIB entre distintos países, ejemplificadas pero no limitadas a las recesiones de los años noventa sugieren, a grandes rasgos, tres posibles interpretaciones. La —92→ primera es que el nivel de actividad económica de un país responde, en gran medida, a shocks o impulsos que son comunes a todos los países. La recesión de 1974-75 constituye un ejemplo de episodio provocado por un shock externo común: el aumento súbito del precio del petróleo por parte de la OPEP. Un segundo tipo de interpretación se basa en la existencia de shocks internos a cada país que tienden, accidentalmente o de forma deliberada, a generar recesiones simultáneas en distintos países; en otras palabras, los shocks mismos se encuentran correlacionados. La tercera interpretación subraya el papel de los vínculos económicos, que tenderían a transmitir las fluctuaciones experimentadas por un país a los demás países. El reto en este último caso consiste en identificar y describir el mecanismo de transmisión. A continuación discutimos la verosimilitud de algunas de estas interpretaciones en el contexto de la experiencia de comienzos de los noventa.
A comienzos de los noventa, como en la recesión internacional de 1974-75, un candidato natural a shock externo común que podría haber afectado adversamente y de forma simultánea a los países industrializados vino dado por el abrupto aumento en el precio del petróleo, provocado por la invasión iraquí de Kuwait en Agosto de 1990. El precio del barril del petróleo en el mercado spot pasó de un nivel de 10 dólares en julio de 1990 a un máximo de 33 dólares en Octubre, antes de estabilizarse en una franja de 17 a 18 dólares al término del conflicto. El precio del petróleo, en otras palabras, experimentó un aumento temporal de un 100%, aproximadamente.
Dada la cronología anterior, podríamos argumentar que este shock constituye un factor explicativo potencial de las recesiones en EE. UU. y el Reino Unido, que se iniciaron en 1990:3, y quizás del descenso temporal en el nivel del PIB italiano en 1990:4. Nuestro comentarista, Charles Bean, sugiere que tal interpretación para el Reino Unido es «risible». De hecho, para los demás países en nuestra muestra ni tan siquiera la cronología de la recesión coincide con el aumento del precio del petróleo. Así pues, la recesión en Canadá se inició en 1990:2, con anterioridad a la invasión de Kuwait, mientras que la de los otros países no comienza hasta más de un año después de que hubiera finalizado la Guerra del Golfo. Todo ello nos lleva a pensar que si bien el aumento temporal del precio del petróleo puede haber contribuido a amplificar y propagar —93→ algunas de las recesiones de la primera ola, no parece ser que aquel fuera el factor desencadenante.
Es difícil pensar en otro shock global externo distinto al aumento del precio del petróleo que hubiera podido generar las recesiones de comienzos de los noventa. De hecho, la mayoría de observadores ha atribuido dichas recesiones a factores específicos de cada país. Así pues, en un informe reciente44, la OECD incluía los siguientes factores entre los shocks domésticos idiosincráticos que parecían subyacentes a las distintas recesiones nacionales: a) el deterioro de los balances de empresas y familias (con la consiguiente contracción del crédito bancario), así como la caída del gasto de defensa, en los EE. UU., b) el colapso de los mercados de valores y de propiedad inmobiliaria en Japón, o c) el impacto fiscal y monetario de la unificación en Alemania, y sus consiguientes repercusiones sobre el nivel de inflación y tipos de interés (dada la política del Bundesbank). Ninguna de dichas explicaciones sugiere la presencia de un factor común externo pero, en cambio, parecen reforzar el carácter plausible de nuestra segunda interpretación: la coincidencia aproximada en el tiempo de múltiples shocks domésticos adversos.
Bajo una interpretación alternativa, la recesión, fuera cual fuera su origen, se podría haber transmitido de forma sistemática a través de fronteras nacionales mediante el comercio internacional de bienes y servicios. Dicho mecanismo tiene una larga historia en la literatura. En su forma más simple la recesión en un país tiende a reducir sus importaciones provenientes de otros países, lo que lleva a una reducción en la demanda y producción de estos últimos. En palabras de Zarnowitz (1985. p 530):
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Por lo menos una parte de esta historia es incuestionable: las importaciones son fuertemente procíclicas. Dicho fenómeno se manifiesta claramente en el período que nos ocupa: las importaciones disminuyeron durante las recesiones en todos los países de nuestra muestra, con la excepción de Japón-II (que coincide con una fuerte apreciación del yen). El Gráfico 4 refleja dicho comportamiento de forma alternativa. En él vemos como en los EE. UU. el crecimiento acumulado del PIB del -1,54% tiene componentes de -0,59% y -1,24% asociados con consumo e inversión, -0,91% asociado con cambios en el nivel de existencias, y +0,38% con compras del gobierno. Dado que las importaciones aparecen con signo negativo en la identidad de la renta nacional, la caída de las mismas lleva aparejada una contribución positiva del 0,64% al crecimiento del PIB. Finalmente, el aumento paralelo en las exportaciones aporta un +0,16% al crecimiento acumulado del PIB de -1,54%.
Dicho de otra manera, en EE. UU. (pero también en otros países, como puede verse en el gráfico), la contribución de las importaciones y de las exportaciones refleja el carácter anticíclico del patrón de flujos comerciales durante la última recesión.
El Gráfico 5 se concentra directamente en los flujos comerciales. Para cada país representamos las series temporales del volumen de importaciones (triángulos) y exportaciones (cuadrados) durante el período 1988-94. La superficie sombreada representa el tipo de cambio real (el precio relativo de los bienes domésticos en términos de bienes extranjeros). Las líneas verticales indican el comienzo y el fin de las respectivas recesiones, dado nuestro criterio. El gráfico muestra claramente como todos los países (con la excepción de Japón) experimentaron una caída en sus importaciones durante las recesiones de comienzos de los noventa.
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Por otra parte, si la transmisión de shocks externos a través del comercio internacional fuera el factor explicativo dominante de una recesión, esperaríamos que el país «receptor», de la recesión experimentara un declive en sus exportaciones al comienzo de la misma. Esta pauta se observa en Japón-II, Alemania, y Francia, pero no en los otros países de nuestra muestra. En Canadá, por ejemplo, se observa una caída de las exportaciones durante gran parte de la recesión, pero en los tres trimestres anteriores a su inicio, así como en el primer trimestre de la misma, las exportaciones muestran un crecimiento muy rápido. Este perfil temporal está relacionado con la sincronización imperfecta con la recesión de los EE. UU., y que lleva a que las exportaciones canadienses se ajusten a la baja sólo cuando aquella ya se ha puesto en marcha. De hecho, España e Italia experimentaron un rápido crecimiento de las exportaciones a lo largo de sus respectivos períodos recesivos, hecho que queda reflejado en el Gráfico 4 como una importante contribución positiva de las exportaciones a sus respectivas tasas de crecimiento durante la recesión.
Por lo menos, una buena parte del comportamiento asistemático de las exportaciones que acabamos de describir parece estar relacionado con la evolución del tipo de cambio real. La caída en el volumen de exportaciones durante Japón II, por ejemplo, coincide con una apreciación real del yen cercana al 25%, De forma parecida, el declive de las exportaciones en Alemania y Francia coexiste con apreciaciones reales del 5% y el 7%, respectivamente. Por otra parte, el crecimiento de las exportaciones observado en España e Italia durante la última recesión supone una extensión de tendencias recientes, pero parece recibir un fuerte impulso cuando la peseta se devalúa repetidamente, y la lira se deprecia al suspender su participación en el mecanismo de tipos de cambio del sistema monetario europeo.
En resumen, pensamos que el comportamiento de las exportaciones observado durante la última recesión limita la plausibilidad del comercio internacional como principal mecanismo de sincronización del ciclo económico entre países. Es cierto que en países como Francia la caída de las exportaciones puede haber sido un ingrediente importante en la transmisión de la recesión alemana. Pero en España e Italia la constatación de un fuerte aumento de las exportaciones sugiere que el canal comercial tiene pocos visos de explicar la sincronización con las recesiones en el resto de Europa.
La hipótesis de que los flujos comerciales son el principal mecanismo de transmisión de las fluctuaciones cíclicas entre países se —97→ enfrenta con una dificultad adicional, Si las fluctuaciones en un país tienen como fuente «suficientemente dominante» acontecimientos externos transmitidos a través de la demanda de exportaciones, el saldo de su balanza comercial debería tener un fuerte carácter procíclico. Ello queda ilustrado fácilmente mediante un modelo de determinación de la renta de una economía abierta pequeña45. Supongamos que el nivel de producto y viene determinado por
y = cy + x - my + u
donde u y x son, respectivamente, los componentes aleatorios exógenos del gasto doméstico y del nivel de exportaciones al resto del mundo, cuyas varianzas vienen dadas por var(u) y var(z), y que suponemos no correlacionados entre sí (es decir, cov(u,x) = 0), c y m son parámetros exógenos que satisfacen 0 < c < 1, 0 < m < 1, y c > m. El nivel de producto de equilibrio puede expresarse en función de u y x como:
y = a (u+x)
donde 
. El nivel de exportaciones netas (es decir, el saldo de la balanza comercial) viene dado por
| nx | = x - my |
| = (1 - ma) x - ma u |
La covarianza entre exportaciones netas y el nivel de producto es, pues,
cov(nx, y) = a(1- ma) var(x) - ma2 var(u)
donde 
representa la contribución relativa de los shocks externos que (actúan a través de las exportaciones en nuestro
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modelo) a las variaciones en el nivel de producto doméstico. Por lo tanto vemos que las exportaciones netas son procíclicas si y solo si l > ma, es decir, sólo si los shocks externos son suficientemente importantes en relación a los shocks de demanda domésticos como fuentes de fluctuaciones del PIB.
De hecho, dicho saldo parece presentar un comportamiento uniformemente anticíclico para la gran mayoría de países industrializados, una observación que refuerza la idea de que la transmisión del ciclo internacional a través del canal comercial no debe tener un papel dominante como fuente de fluctuaciones en la mayoría de los países industrializados. La única excepción que hemos encontrado entre los países occidentales es Luxemburgo, que muestra una modesta correlación positiva (0,2) entre exportaciones netas y PIB (Fiorito y Kollintzas, 1995, Cuadro 1, panel f).
Un segundo mecanismo de transmisión internacional de ciclos económicos opera a través de los mercados financieros y, más concretamente, a través de los tipos de interés. Los mercados internacionales de capitales conectan los tipos de interés de distintos países, pero la forma y el grado de tal conexión depende de la existencia o no de controles de capital y del régimen del tipo de cambio. En cualquier caso, un aumento en los tipos de interés en los mercados internacionales puede iniciar una recesión de formas diversas, incluyendo el mecanismo analizado por Mendoza (1992) y Schmitt-Grohé (1995) en el contexto de un modelo de ciclos económicos reales: un aumento en el tipo de interés mundial causa un aumento en el tipo de interés doméstico (los dos tipos son efectivamente equivalentes en sus modelos), el cual genera a su vez una caída en la inversión, output, y empleo.
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El Gráfico 6 resume el comportamiento de varios tipos de interés en los ocho países de nuestra muestra durante el período 1988-94. El gráfico muestra los tipos de interés reales a corto plazo (triángulos), así como el diferencial («spread») entre tipos a corto y largo plazo (cuadrados). Distintos investigadores han puesto de relieve el carácter anticíclico avanzado de los dos indicadores en las últimas décadas. Dicha propiedad se interpreta a menudo como evidencia de un papel significativo de la política monetaria, tanto como causa de recesiones como factor de impulso en las recuperaciones subsiguientes. Dicha conexión entre tipos de interés y ciclo económico también parece estar presente en el episodio más reciente: para la mayoría de países observamos un aumento en el tipo de interés real, así como en el diferencial corto-largo, que se anticipa a la recesión. En los EE. UU., por ejemplo, el tipo de interés real a corto plazo experimentó un aumento cercano a 2,5 puntos porcentuales, y se produjo al mismo tiempo una inversión de la curva de rendimientos («yield curve»), con un tipo a corto que excedía el tipo a largo por casi un punto porcentual a mediados de 1989. En el Reino Unido observamos un comportamiento similar, pero aún más pronunciado. En Alemania, el fuerte aumento del tipo real a corto plazo, seguido de una estabilización del mismo a un nivel alto, anticipa el comienzo de la recesión alemana. En Francia, España e Italia observamos tipos de interés a corto plazo que sobrepasan los tipos a largo de forma persistente, así como tipos reales que se mantienen en niveles relativamente altos durante los meses previos al inicio de sus respectivas recesiones. De hecho, tanto en Alemania, como en Francia y España, los tipos de interés reales no empiezan a descender hasta que la recesión está llegando a su fin. Como hemos podido observar en el Gráfico 4, el nivel de inversión descendió en todos los episodios recesivos de los noventa; aunque dicha caída es especialmente pronunciada en España e Italia, países que experimentaron los aumentos más espectaculares en los tipos de interés.
La cuestión de mayor interés es, en nuestra opinión, por qué las subidas en los tipos de interés y las subsiguientes recesiones aparecen sincronizadas dentro de Europa, pero no entre la primera y segunda «ola» de recesiones. Una explicación frecuente -y convincente creernos- es que el mecanismo de tipo de cambios europeo trajo consigo la sincronización de los movimientos de los tipos de interés entre los países participantes, pero no entre Europa y el resto del mundo. De acuerdo con esta interpretación, los altos tipos de interés de Alemania, resultantes de —101→ un «policy mix» caracterizado por una política fiscal expansiva acompañada de una política monetaria restrictiva, se transmitieron a los otros países europeos que intentaban mantener la paridad de sus monedas con respecto al marco, instigando así una recesión en la mayoría de, estos últimos. La excepción fue el Reino Unido, que se encontraba en el inicio de su recuperación cuando los tipos de interés empezaban su ascensión por toda Europa.
¿En qué medida los altos tipos de interés reales observados al comienzo de las distintas recesiones de los noventa pudieron haber sido causados por las políticas fiscales seguidas por los distintos países? Podemos intentar dar una respuesta a tal pregunta observando el comportamiento a lo largo del tiempo del déficit público «estructural» o «de pleno empleo», estimado por la OCDE y que puede interpretarse como un indicador del carácter expansivo o contractivo de la política fiscal. Las variaciones anuales (expresadas como porcentaje del PIB potencial) en dicho déficit durante el período 1989-1994 aparecen representadas en el Gráfico 7. El contraste de la información contenida en dicho gráfico con los movimientos de tipos de interés real y la cronología de las recesiones sugiere dos tipos de observaciones. En primer lugar, en tres —102→ países de nuestra muestra (Alemania, Italia y España) la recesión coincide en el tiempo con ajustes fiscales significativos de tipo contractivo, que podrían haber contribuido o incluso ser un factor determinante central de la misma, pero ello no es cierto para los restantes países. En segundo lugar, Alemania aparece como el único país en el que el período de altos tipos de interés real se produce simultáneamente (y coincidiendo con los dos años subsiguientes a la caída del muro de Berlín) a un aumento significativo en el déficit público estructural, de forma que éste último puede interpretarse como posible causa de dichos altos tipos de interés, aunque quizás sea sólo de forma complementaria a la política monetaria de signo anti-inflacionista del Bundesbank.
Existen varias observaciones, expuestas a lo largo del artículo, que nos hacen pensar que la coincidencia aproximada en el tiempo de las recesiones experimentadas por los ocho países de nuestra muestra puede haber sido, con una importante excepción (los países de la Europa continental), simplemente lo dicho, una coincidencia. Nuestra descripción del comportamiento del PIB, flujos comerciales, tipos de interés y de cambio, nos permite descartar la hipótesis de que una diversidad de shocks domésticos adversos hayan causado contracciones económicas en los ocho países a comienzos de los años noventa, aunque suficientemente distantes en el tiempo en algunos casos. Para el grupo de países que constituyen la primera ola recesiva, no tenemos evidencia de un shock global externo o de transmisión entre países que pudiera explica las recesiones casi simultáneas en los EE. UU. y Canadá, por una parte, y el Reino Unido por otra. La gran excepción viene dada por la Europa continental, donde el sistema de tipos de cambio parece haber jugado un papel clave en la transmisión de variaciones en el tipo de interés entre países y de sus efectos sobre la economía real.
Así pues, una de las conclusiones sugeridas por nuestro análisis descriptivo es que el sistema de tipos de cambio cuasi-fijos europeo tiende a reforzar la conexión entre los ciclos económicos de los países participantes. Una conclusión parecida puede obtenerse, como Charles Bean apunta en su discusión, a partir del modelo Mundell-Fleeting con tipos de cambio fijos, el cual lleva a los bancos centrales de los países —103→ participantes a conducir sus políticas monetarias al unísono. Por otra parte, otros investigadores han llegado a una conclusión parecida utilizando métodos econométricos formales. Por ejemplo, Artis y Zhang (1995) documentan un sorprendente aumento en la correlación de las fluctuaciones del PIB entre los países miembros del Sistema Monetario Europeo desde el inicio de éste, así como una disminución paralela de la correlación con las fluctuaciones en EE. UU. En principio no podemos decir si esta aparente desvinculación entre el ciclo europeo y el norteamericano es positiva o no, pero en cualquier caso parece ser una consecuencia del sistema de tipos de cambio vigente. De forma más general, y al margen del régimen cambiario, parece razonable prever que la creciente globalización de los mercados mundiales de capital y la consiguiente alineación de tipos de interés traiga consigo un aumento de la sincronización internacional de los ciclos económicos.
Desde una perspectiva más teórica, pensamos que algunas de nuestras observaciones sobre las recesiones de los noventa pueden ser relevantes para la comprensión de los mecanismos de transmisión internacional de fluctuaciones. El mecanismo tradicional, por el cual una caída de las importaciones en un país trae consigo una disminución de las exportaciones y del nivel del PIB en otros países, no parece haber tenido ser un papel cuantitativamente importante en el último episodio recesivo. Un veredicto parecido (extendido en su caso a un período más largo) fue alcanzado por Canova y Dellas (1993) En concreto, estos autores muestran que los países con mayores vínculos comerciales también presentan una correlación más alta en sus niveles de PIB, aunque dicho efecto es, cuantitativamente, muy pequeño. En nuestra opinión, la transmisión vía tipos de interés parece haber jugado un papel mucho más central como factor sincronizador de las recesiones en Europa a comienzos de los años noventa. La experiencia española resulta ilustrativa de nuestro argumento. Durante la recesión en España, el volumen de exportaciones experimentó un fuerte crecimiento, favorecido sin duda por las tres devaluaciones consecutivas de la peseta. Por el contrario, los tipos de interés reales se mantuvieron en niveles muy altos, e incluso aumentaron durante la recesión. Ello fue sin duda un factor contribuyente de la persistencia de la misma, y su principal causa.
El sector monetario, incluyendo el régimen de tipo de cambio, juega por lo tanto un papel central en nuestra interpretación En contraste, los esfuerzos teóricos recientes dirigidos a introducir elementos de economía abierta en el tipo de modelos dinámicos de equilibrio —104→ general utilizados en la literatura de ciclos económicos, se han concentrado en modelos reales, cuya principal fuente de fluctuaciones viene dada por variaciones estocásticas exógenas en el nivel tecnológico46. Los modelos de economías abiertas enmarcados en esta tradición han sido incapaces, por regla general, de replicar algunas de las características básicas de las variaciones en el nivel de actividad de distintos países y, en concreto, la fuerte correlación positiva observada en los movimientos del PIB de distintos países y que constituye el principal hecho definidor del ciclo económico internacional. Por otra parte, dichos modelos son incapaces de explicar (por construcción, dado su carácter real) las importantes diferencias en el comportamiento del tipo de cambio real entre pares de países, períodos históricos, etc. caracterizados por regímenes de tipo de cambio nominal distinto47. Pensamos que la introducción de un sector monetario en estos modelos, en un entorno en el que los factores monetarios tuvieran efectos reales (por ejemplo, en presencia de rigideces nominales) podrían contribuir a solventar algunas de estas anomalías. Esta es precisamente la linea de investigación seguida actualmente por un número creciente de autores en el contexto de modelos de economías cerradas con resultados satisfactorios; en nuestra opinión, la extensión de esta estrategia a modelos de economías abiertas debería tener alta prioridad en la agenda de investigación en macroeconomía internacional durante los próximos años.
Artis, Michael, and Wenda Zhang (1995): «International Business Cycles and the ERM: Is there a European Business Cycle?», CEPR Discussion Paper no. 1191.
Backus, David K., Patrick J. Kehoe, Finn E. Kydland (1995): «International Real Business Cycles: Theory and Evidence», en T. Cooley ed.: Frontiers of Business Cycle Research (Princeton University Press).
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Most industrialized countries experienced a persistent decline in their GNP in the early nineties. In the present paper we analyze this global recession as a «case» in international macroeconomics. The examination of some of its features allows us to evaluate informally alternative hypothesis regarding the international transmission of business cycles.
London School of Economics
¿Por qué tantos países desarrollados sufrieron una recesión a principios de los noventa? ¿Fue consecuencia de un shock común?, ¿fue producto de un shock a un país que se transmitió a otros países a través de los mercados de bienes o de los mercados financieros?, ¿fue pura casualidad? La mera observación sugiere que, fuera de Europa continental, fue, en mayor medida, pura casualidad. Las recesiones en Estados Unidos y en el Reino Unido se generaron domésticamente. Sin embargo, en el resto de Europa, la transmisión internacional de shocks fue importante, puesto que el deseo de mantener las paridades de tipos de cambio existentes transmitió la política monetaria restrictiva alemana (establecida para manejar los efectos de la reunificación) a otros países miembros del Sistema Monetario Europeo. Al final, el análisis de los autores confirma en gran medida esta visión convencional (y bajo mi punto de vista correcta).
La metodología del análisis desecha técnicas econométricas complejas y, en su lugar, favorece la inspección visual de varias series temporales, complementándola con métodos estadísticos relativamente —106→ usuales. Esta metodología tiene mucho a su favor -demasiados papeles emplean tecnología estadística avanzada cuando los datos no son adecuados para ello- pero, en determinados momentos, uno piensa que un análisis más formal podría haber sido conveniente. En concreto, parece que la investigación de la transmisión internacional de shocks es algo para lo que los métodos de vectores autorregresivos estructurales están particularmente diseñados. Mirar a los movimientos contemporáneos de la producción no revela si una caída de la producción se debe a eventos contemporáneos o es la respuesta desfasada a perturbaciones que ocurrieron en el pasado.
Para ver algunas de las dificultades potenciales que pueden surgir con este método simple de análisis, consideremos el uso de la definición usual de una recesión, según la cual, esta se produce cuando la producción ha caído por dos trimestres consecutivos. Primero, pensemos en un país que está en equilibrio y experimenta un aumento permanente en la demanda agregada nominal. En el corto plazo, la producción aumenta, pero más tarde los precios aumentan y la producción disminuye hasta su nivel normal. Por tanto, el crecimiento irá disminuyendo y puede, incluso, ser negativo, aun cuando la producción está por encima de su nivel potencial. Esta observación es relevante para la experiencia británica hacia el final del «boom de Lawson». Al final de los ochenta, se produjo una expansión insostenible causada por niveles de consumo excepcionalmente altos producidos por una combinación de expectativas de renta excesivamente optimistas y de desregulación financiera. Durante los noventa, la gente empezó a darse cuenta de que se habían endeudado en demasía y la demanda empezó a caer, un proceso que fue exacerbado por aumentos de los tipos de interés. La producción cayó (en un 0,2%) pero la economía estaba todavía, casi con seguridad, operando por encima de su nivel potencial puesto que partía de una situación de sobrecalentamiento.
En segundo lugar, esta definición de recesión puede conducir a problemas cuando se investiga el momento en el que se produjeron las recesiones en los distintos países. Supongamos, en concreto, que dos países tienen ciclos económicos perfectamente sincronizados, pero uno de ellos tiene una tasa de crecimiento media menor. Entonces, el país con una tasa de crecimiento media mayor entrará en recesión antes (y abandonará la recesión después). Dado que los Estados Unidos tienen una tasa de crecimiento media menor que el resto de la OCDE, parecerá que Estados Unidos va delante del resto de la OCDE (sin embargo, en —107→ términos puramente teóricos, es perfectamente razonable que esto ocurra aun cuando el ciclo se mida apropiadamente). Un análisis más sofisticado que trate de extraer la producción potencial de la serie de producción observada, por ejemplo en el estilo de filtro de Hodrick-Prescott que se usa en el Cuadro 2, parece más conveniente.
Para terminar, añadiré algunos comentarios sobre las lecciones de este ejercicio para la teoría y la política económica. El primero es sobre la cuestión de si el Sistema Monetario Europeo ha aumentado (o si la Unión Monetaria aumentará) la coherencia del ciclo económico entre los países miembros. Mientras yo pienso que esto es muy posible en la práctica, es conveniente recordar que depende exclusivamente de las fuentes de los shocks a las economías europeas. Así, bajo un sistema de tipos de cambio flexibles, un cambio en la demanda relativa entre, digamos, bienes franceses y bienes alemanes resultaría en una depreciación nominal y real sin que se altere el nivel de actividad económica. Sin embargo, bajo un sistema de tipos de cambio fijos, este tipo de shock tendería a generar una covariación negativa en la actividad, en la medida en que Alemania experimentaría una expansión y Francia una recesión. Por el contrario, una perturbación monetaria en un país generaría una covariación negativa bajo tipos de cambio flexibles, pero tendería a provocar un efecto «locomotora» bajo tipos de cambio fijos. Por tanto, el resultado neto de un cambio en el régimen de tipos de cambio dependerá de la frecuencia relativa de los diferentes tipos de shocks.
Universidad del País Vasco
Es un hecho que muchos países industrializados experimentaron una recesión durante los primeros años de la década de los noventa. En este artículo David K. Backus y Jordi Galí describen algunas características de las fluctuaciones macroeconómicas experimentadas por el grupo de los siete (Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Alemania, Francia. Japón e Italia) y España (G8) y, al mismo tiempo, sugieren algunas interpretaciones de dichas fluctuaciones.
En cuanto al aspecto descriptivo del artículo, sólo tengo que decir que los análisis descriptivos en la macroeconomía internacional son —108→ estrictamente necesarios, pues de ellos se aprende cuáles son los «hechos estilizados» que los modelos teóricos deberían ser capaces de explicar. Sin embargo, los estudios meramente descriptivos no permite discernir cuáles son las relaciones de causa y efecto que están detrás de los «hechos estilizados». Aventurar hipótesis sobre tales relaciones entra dentro de lo lícito. No obstante, basándose únicamente en estudios descriptivos, nadie puede derivar conclusiones sobre relaciones de casualidad. En este sentido, el artículo de Backus y Galí sugiere en muchos puntos que los autores derivan conclusiones cuando en realidad sólo están arriesgándose a hacer algunas hipótesis que requieren de un modelo teórico y evidencia empírica formal para ser aceptadas.
Su análisis de la experiencia de los G8 resalta tres hechos. Primero, las recesiones en estos países parecen no estar perfectamente sincronizadas en el tiempo. Así España e Italia experimentan la recesión con algún rezago respecto a los otros países y Canadá. Reino Unido y Estados Unidos se adelantan respecto al ciclo económico del grupo de países analizado. Segundo, la magnitud de la recesión también es distinta según qué país se considere. Canadá y Reino Unido experimentaron la recesión más pronunciada y los Estados Unidos, España. Francia y Japón las más débiles. Tercero, la contribución a la contracción económica de cada uno de los componentes de la demanda agregada no es idéntica. Así, para los países analizados y con algunas excepciones, la inversión y el consumo contribuyen en gran medida al descenso observado en el PIB, el gasto público tiene un carácter anticíclico y las importaciones disminuyen durante el período de recesión. Sin embargo, la evolución de las exportaciones durante el período de estudio es dispar. Canadá, Alemania y Francia experimentan un descenso de su nivel de exportaciones durante la recesión, mientras que España, Italia, Estados Unidos y Reino Unido experimentan un crecimiento en sus exportaciones.
Hasta este punto no tengo nada que objetar al trabajo de Backus y Galí, pues se trata de una exposición meramente descriptiva de la recesión experimentada por los países del, así llamado, G8.
Backus y Galí adelantan a continuación tres posibles explicaciones de la alta correlación del crecimiento del PIB entre los miembros del G8. La primera es la posible exposición de estos países a shocks externos comunes. La segunda consiste en los efectos de shocks idiosincráticos de cada país pero relacionados entre sí. La tercera es la existencia de canales o vínculos económicos que permiten la transmisión de las fluctuaciones entre países.
—109→El resto del artículo está dedicado a discernir cuál de las tres posibles explicaciones es la más verosímil. Entiendo que el objetivo de los autores consiste en determinar cuál de los tres mecanismos es el que ha contribuido en mayor medida a la observada correlación en el crecimiento del PIB entre países y no tanto en descartar a dos de los tres candidatos, pues ciertamente ésta es una cuestión de grado.
Los autores consideran que el aumento de los precios del petróleo como consecuencia de la invasión iraquí de Kuwait fue una perturbación externa común que bien pudo contribuir a amplificar y propagar la recesión. Sin embargo este shock externo común difícilmente pudo ser el desencadenante último de la recesión. También sugieren que el origen de la contracción económica residió en un cúmulo de factores idiosincráticos de cada país. Aquí coincido con los autores, pues ciertamente parece muy arriesgado atribuir el desencadenamiento de una recesión a un evento aislado.
Asimismo, los autores concluyen que el comportamiento anticíclico observado de las exportaciones durante el período de recesión analizado, restringe la posibilidad de que sea el comercio internacional el canal a través del cual se sincronicen los ciclos económicos de los países. Para ello argumentan que si las fluctuaciones cíclicas se transmiten a través de las transacciones comerciales internacionales entonces el saldo de la balanza comercial debería tener un fuerte carácter procíclico.
Su razonamiento puede dividirse en dos partes. La primera parte del argumento consiste en ilustrar mediante un ejemplo que, en general, las exportaciones netas no son procíclicas. La segunda parte del argumento consiste en suponer que exportaciones netas anticíclicas no inducen transmisiones internacionales de los ciclos económicos. Primero, como su ejemplo demuestra, las exportaciones netas son procíclicas sólo si los shocks externos son de una magnitud suficientemente grande en relación a los shocks de demanda domésticos. Esto sólo será cierto para países muy abiertos al exterior como es el caso apuntado por los autores de Luxemburgo y también de otras economías como Hong-Kong y Singapur donde las exportaciones e importaciones más que superan su PNB. Sin embargo, para el resto de economías nacionales, no tan abiertas al comercio internacional, es más factible que los shocks externos sean de una magnitud inferior en relación con los shocks de demanda domésticos, y en consecuencia las exportaciones netas sean anticíclicas. La segunda parte del argumento es la que no sostiene su conclusión. No es cierto que si las exportaciones netas son anticíclicas entonces los flujos —110→ de comercio internacional no transmiten los ciclos económicos de un país a otro.
El último tipo de mecanismo de propagación internacional que proponen Backus y Galí es el de la transmisión a través de los mercados financieros. Así la cada vez mayor movilidad de capitales hace que los tipos de interés tiendan a igualarse entre países. Un aumento de los tipos de interés internacionales hace que también aumenten los tipos domésticos, lo cual induce una caída en la inversión, consumo, empleo y, en definitiva, genera una recesión. También sugieren que el sistema de tipos de cambios europeo conduce a una mayor sincronización de los ciclos económicos entre los países participantes, a través precisamente de una relación más estrecha entre sus tipos de interés. No tengo nada que añadir a este argumento, pues lo comparto.
Los autores creen que «La coincidencia aproximada en el tiempo de las recesiones experimentadas por los ocho países de nuestra muestra puede haber sido, con una importante excepción (los países de la Europa continental), simplemente lo dicho una coincidencia...»
. Ciertamente ésta pueda ser una hipótesis de trabajo, pero para poder aceptarla se requiere realizar un estudio empírico más detallado. Existen métodos econométricos que permiten contrastar la hipótesis de que la evolución conjunta de los niveles de producto de varios países viene determinada por algunos factores comunes o por el contrario la correlación existente es meramente espúrea. Estoy pensando en la metodología econométrica de la cointegración que permite contrastar la existencia de digamos r relaciones de cointegración, o dicho de otra forma n - r factores comunes, entre las n series temporales de niveles de producto de otros tantos países. Esta metodología, sin embargo, no permite identificar cuáles son esos factores comunes, si es que existen, que inducen la aunque imperfecta existente sincronización en las fluctuaciones cíclicas entre países. Es aquí donde los modelos teóricos pueden sugerir distintos canales o mecanismos de transmisión internacional de los ciclos económicos.
Finalmente quisiera enunciar una hipótesis, a mi entender bastante plausible, sobre un mecanismo adicional de transmisión internacional de los ciclos económicos, cual es la transmisión internacional de los efectos de las políticas fiscal y monetaria. Frederick van der Ploeg (1993) identifica cinco vías de transmisión internacional de los efectos de las políticas fiscal y monetaria. Estas cinco vías de repercusión internacional de las políticas llevadas a cabo por unos gobiernos conjuntamente con —111→ las respuestas inducidas de otros gobiernos, pueden a mi juicio acentuar la sincronización de los ciclos económicos entre países.
Van der Ploeg. Frederick, 1993, «Channels of international policy transmission», Journal of International Economics 34, 245-267.
Xavier Sala señala que, a diferencia de lo argumentado por Charles Bean (con su crítica a una tendencia que encontramos en Macroeconomía por la que los economistas presentando unas simples correlaciones entre variables son capaces de inferir una serie de consecuencias de política económica, sin tener la sensibilidad necesaria hacia los diversos hechos conocidos y que puedan clarificar michas cosas por encima de las mencionadas correlaciones), sería peor caer en el otro extremo e intentar explicar cada recesión o cada observación con una teoría diferente. En este caso, seríamos capaces de explicar absolutamente todo aunque, eso sí, sin poder sacar conclusión alguna sobre lo aprendido en el proceso.
Ángel Ubide recuerda que no es necesario acudir a modelos monetarios de economía abierta para justificar que las exportaciones netas son contracíclicas. Por simples hechos conocidos y el modelo de Backus, Kehoe y Kydland sabemos que las importaciones son más procíclicas que las exportaciones. Siempre que ambas sean procíclicas en una recesión, tendríamos exportaciones netas contracíclicas. Así, no se necesita acudir a modelos monetarios de economía abierta para comprender que se pueden transferir los ciclos a través del comercio internacional cuando las exportaciones netas son contracíclicas.
José Viñals realiza dos comentarios. Insiste en que el comentario de Charles Bean sobre el uso de datos del output ajustados por el ciclo económico en lugar de emplear el output total como se hace en el trabajo de Backus y Galí es importante. Si esto se hubiera hecho, los autores habrían descubierto que la recesión alemana se produjo más tarde que la recesión en el resto de Europa. Alemania se encontraba en una situación económica al alza con altos tipos de interés que fueron exportarlos al resto de Europa en un momento en el que otros países europeos se —112→ encontraban en una época de recesión. Un banco central europeo hubiera tenido en cuenta la buena situación alemana y la recesión en los otros países impidiendo con toda seguridad los elevados tipos de interés alemanes.
Su segundo comentario es un tanto crítico sobre el énfasis puesto en atribuir a la gestión monetaria los altos tipos de interés observados. Viñals recuerda que en los momentos de la recesión, los países europeos se encontraban con serios incrementos de sus déficits estructurales así como en sus niveles de deuda pública. Los elevados tipos de interés fueron una consecuencia de la política fiscal expansiva de muchos de los países europeos y de la contracción monetaria. Ambos factores jugaron un papel importante.
Charles Goodhart señala que efectivamente Xavier Sala tiene razón al apuntar los posibles peligros de analizar casos particulares sin tener la necesaria visión de conjunto. De esta forma, Goodhart critica a Charles Bean por fijarse de forma excesivamente particular en el Reino Unido para justificar sus puntos de vista. Al profesor Goodhart le parece importante recordar los elevados precios de los activos y de la propiedad inmobiliaria a finales de los ochenta y principios de los noventa en todos los países del mundo excepto en la Europa continental, así como las consecuencias posteriores negativas sobre el sistema bancario en algún caso como el japonés. Le parece interesante investigar los motivos detrás de los elevados precios de la vivienda sobre todo teniendo en cuenta que la propiedad inmobiliaria es un activo de corte idiosincrásico. Recomienda a los autores presentar gráficos con datos referidos a estos activos y demostrar cómo se relacionan los unos con los otros. Algo único de la época analizada es el comportamiento peculiar de los países fuera de la Europa continental y enfatiza que uno de los aspectos de interés es entender cómo estos hechos novedosos de clara interrelación financiera se volverán más y más relevantes en el futuro. De hecho, según Goodhart, ocurrió de nuevo en 1994 con los movimientos de los precios de los bonos en los Estados Unidos. En definitiva, las conexiones financieras internacionales son cada vez más importantes por lo que recomienda a los autores desarrollar en más profundidad la sección del trabajo directamente relacionada con movimientos financieros. Por otra parte, indica que la crisis relacionada con el petróleo iraquí y la invasión de Kuwait no tuvo la importancia que en algunos casos se le atribuye como factor desencadenarte de la crisis.
Charles Bean señala que su comentario ponía de manifiesto que —113→ existen bastantes trabajos analizando un rango excesivamente estrecho de información; esto es, un conjunto muy pequeño de variables sobre el que establecen correlaciones ignorando, por tanto, un número importante de factores.
Antoni Zabalza cuestiona la poca importancia que el profesor Goodhart atribuye a la crisis del golfo. Es cierto, de acuerdo con Zabalza, que la crisis tuvo una corta duración. Sin embargo, lo importante es el impacto que dicha crisis tuvo sobre las expectativas de los agentes. Sin duda alguna, para Zabalza, se produjo una importante revisión en las expectativas. En cualquier caso, se trataría de considerar una combinación de sucesos y no pretender aislar un único suceso como factor desencadenante de una recesión. Si consideramos el conjunto de sucesos, la consecuencia inmediata es un aumento generalizado de la incertidumbre que pudo finalmente producir una crisis. Por otra parte, Antoni Zabalza señala que no entiende la sorpresa que el comportamiento de las exportaciones españolas e italianas produce en Jordi Galí e indica que los efectos de los precios relativos fueron claves para el comportamiento de dichas exportaciones a pesar de la recesión económica mundial.
Omar Licandro apunta que los argumentos de Jordi Galí implican que los shocks negativos en los países líderes pueden explicar los movimientos cíclicos, lo cual le parece poco creíble. La evidencia del trabajo de Backus y Galí podría reflejar simplemente que existen shocks específicos que están muy correlacionados, como por ejemplo un shock tecnológico, y que dichas perturbaciones se manifiestan de forma más rápida en unos países que en otros.
Jordi Galí responde a los comentarios de Charles Bean indicando que en muchos casos los economistas creen de forma un tanto rígida que las series temporales de las magnitudes macroeconómicas estadounidense después de una transformación adecuada pueden representarse como un proceso estocástico estacionario lo que se convierte en la base de una gran parte de los análisis. Galí señala que este tipo de análisis le parece adecuado para una economía como la norteamericana después de la segunda guerra mundial donde existe un importante grado de continuidad y estabilidad. Sin embargo, no le parece el punto de vista correcto si se utilizan datos de otros países simultáneamente y especialmente si se emplean los datos de los países de la muestra, donde se experimentan cambios en los regímenes de los tipos de cambio y situaciones tan peculiares como la reunificación alemana. El autor insiste en —114→ que se puede aprender bastante de lo que podríamos llamar la metodología de análisis de casos. Precisamente de esta forma podríamos entender su trabajo, sin que ello quiera decir necesariamente que hemos aprendido mucho de su investigación en cuestión.
En segundo lugar, el autor manifiesta que está de acuerdo con lo señalado sobre el uso de las desviaciones sobre la tendencia en lugar de emplear la tasa de crecimiento del output como herramienta de análisis. Sin embargo, Jordi Galí recuerda que el trabajo se quería concentrar en el episodio particular relacionado con la recesión de los noventa, lo que implica un período muy concreto de análisis. Los procedimientos habituales son extremadamente sensibles al período de tiempo analizado si dicho período muestral es pequeño. Por tanto, antes de usar filtros un tanto «ad hoc» los autores decidieron emplear el tipo de análisis que se refleja en su trabajo y emplear la tasa de crecimiento del output. Ahora bien, es cierto y así lo reconoce el autor que usar la tasa de crecimiento cero como punto de referencia para definir una recesión es arbitrario.
En relación a los argumentos de Ángel Ubide en el sentido de no necesitar acudir a modelos monetarios para justificar que las exportaciones netas son contracíclicas, Jordi Galí está de acuerdo pero apunta que, además de tener exportaciones netas contracíclicas, se necesita que los mismos modelos admitan movimientos comunes positivos entre los outputs de los diferentes países. En cualquier caso, lo que se indica en el trabajo según el autor es que, si la mayor parte de los movimientos en un determinado país es el resultado de acontecimientos exteriores, entonces esperaríamos que las exportaciones netas fuesen procíclicas.
Sobre los déficits presupuestarios y su relación con los elevados tipos de interés que observamos durante el período de análisis. Jordi Galí presenta datos del cambio porcentual en el déficit estructural sobre el producto interior bruto potencial (el cambio sobre el déficit en términos del pleno empleo potencial) entre 1989 y 1994 para Alemania, Italia y España. Los datos muestran que, si algo podemos decir, la política fiscal en estos países fue durante el período de recesión contractiva y no expansiva. Así resulta difícil, según el autor, concluir que los tipos de interés elevados fueron una consecuencia de políticas expansivas. Si es cierto que en Alemania, antes de la recesión, la política fiscal fue claramente expansiva pero no es verdad que lo fuera durante la recesión. José Viñals insiste que en el caso español parece apreciarse una política fiscal expansiva entre 1989 y 1991, aunque Jordi Galí recuerda que siempre existirá un retardo entre los efectos de políticas fiscales expansivas y —115→ sus efectos sobre los tipos de interés por lo que resulta difícil culpar con claridad a la política fiscal de los niveles observados de los tipos de interés.
En otro orden de cosas, Jordi Galí está de acuerdo con Antoni Zabalza sobre la relevancia de la crisis del petróleo producida por la invasión de Kuwait. La sincronización de la crisis con la recesión hace difícil pensar que efectivamente fue un factor relevante, aunque desde un punto de vista teórico resulta muy difícil ignorarla. El aumento de los precios del petróleo fue importante. Aumentos del 100% en el precio del crudo tuvieron que tener impactos muy serios en los países importadores y en sus funciones de valor añadido de la producción. Galí sugiere que, en los Estados Unidos, dicho aumento podría ser equivalente a una disminución del 1,5% en la productividad de los factores lo que por sí mismo, en principio, podría ser el desencadenante de una crisis de producción.
Como conclusión, Jordi Galí indica que el gran rompecabezas se centra en el comportamiento del Reino Unido. ¿Por qué su comportamiento es tan diferente de la Europa Continental? ¿Por qué, sin embargo, tiende a seguir los acontecimientos de los Estados Unidos y de Canadá si las relaciones comerciales con ellos no son tan importantes? Es posible, como apuntaba Charles Goodhart, que el grado de integración financiera de sus mercados pueda explicar parte de esta curiosa evidencia.